市場(chǎng)在弱現(xiàn)實(shí)下出現(xiàn)回調(diào)，但結(jié)構(gòu)性過(guò)熱仍在。本周市場(chǎng)延續(xù)了縮量中下行的趨勢(shì)，符合我們2024 年12 月以來(lái)的預(yù)期。結(jié)構(gòu)上內(nèi)需消費(fèi)+實(shí)物消耗相關(guān)板塊下跌較為明顯。從股價(jià)的位置上看，低于20240924 的個(gè)股占比較高的行業(yè)主要是煤炭、電力、房地產(chǎn)和石油石化等，市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)實(shí)需求都較為悲觀，而不再出現(xiàn)2024 年上半年分化定價(jià)的特征。一方面：類(lèi)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)股息率-10Y 到期收益率處在歷史新高，（分紅+回購(gòu)-股權(quán)融資）/總市值同樣創(chuàng)下歷史新高。股票市場(chǎng)對(duì)于A 股內(nèi)部現(xiàn)實(shí)的股東回報(bào)部分明顯定價(jià)悲觀。另一方面，從成交額占比的角度來(lái)看，TMT 板塊成交占比處在3 年來(lái)高位。過(guò)去三年看，我們定義的實(shí)物資產(chǎn)與TMT 在成交額占比上總是存在此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，當(dāng)下正處在TMT 板塊熱度相對(duì)高位、實(shí)物資產(chǎn)相對(duì)低位的狀態(tài)，稍微出現(xiàn)基本面的變化可能就會(huì)帶來(lái)至少階段性的反轉(zhuǎn)。

　　新時(shí)期的A 股盈利尋底思路：價(jià)穩(wěn)量升信號(hào)是關(guān)鍵。在基本面的悲觀預(yù)期定價(jià)之外，其實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了一些值得關(guān)注的積極信號(hào)：中國(guó)高頻經(jīng)濟(jì)活動(dòng)數(shù)據(jù)12 月中下旬走強(qiáng)，且是2020 年以來(lái)的同期最高值；挖掘機(jī)的開(kāi)工小時(shí)同比增速超越季節(jié)性高增。雖然經(jīng)濟(jì)當(dāng)下的狀態(tài)仍在去庫(kù)，生產(chǎn)活動(dòng)較弱，這也是造成用電量/PPI 背離、挖掘機(jī)開(kāi)工小時(shí)和鋼材產(chǎn)量背離的原因（2022 年6 月疫情剛放開(kāi)之后也出現(xiàn)過(guò)），但我們看到貨運(yùn)量卻和挖掘機(jī)開(kāi)工小時(shí)能夠匹配，這可能預(yù)示著以“兩重”為代表的實(shí)物工作量的恢復(fù)。而未來(lái)我們需要重點(diǎn)觀測(cè)的是從實(shí)物工作量的恢復(fù)傳導(dǎo)到生產(chǎn)活動(dòng)的恢復(fù)再到量的恢復(fù)，這樣就會(huì)帶來(lái)從“價(jià)穩(wěn)量跌”到“價(jià)穩(wěn)量升”：（1）實(shí)物工作量層面我們可以重點(diǎn)監(jiān)測(cè)兩重項(xiàng)目落地情況和政府發(fā)債的節(jié)奏；（2）中觀產(chǎn)業(yè)層面我們看到鋼材的庫(kù)銷(xiāo)比已經(jīng)處于歷史低位，那么未來(lái)鋼材的產(chǎn)量恢復(fù)就意味著補(bǔ)庫(kù)的行為開(kāi)啟；水泥磨機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)率、發(fā)運(yùn)率也處于歷史低位，未來(lái)出現(xiàn)回升可能意味著需求好轉(zhuǎn)；（3）最終在總量層面我們可能就會(huì)看到用電量增速的回升。未來(lái)在產(chǎn)能出清較為緩慢的背景下，量的觀測(cè)比價(jià)格信號(hào)更重要。

　　如何看待近期商品的反彈？在本輪上漲之前，油金比和銅金比已經(jīng)處于歷史低位，大宗商品/標(biāo)普500 的比值再度回到歷史低位，大宗商品前期計(jì)入了大量的需求悲觀預(yù)期。在這個(gè)背景下，近期供需方面都出現(xiàn)了有利于大宗商品的因素：

　?。?）原油方面，由于西方對(duì)俄羅斯的制裁預(yù)期和對(duì)俄羅斯影子艦隊(duì)的打擊使得對(duì)供給造成沖擊；而隨著歐美遭遇寒潮，對(duì)燃料的需求大幅攀升。（2）銅鋁方面，國(guó)內(nèi)庫(kù)存去化較快，同時(shí)由于關(guān)稅的不確定性，美國(guó)制造業(yè)企業(yè)可能產(chǎn)生了明顯的預(yù)防性補(bǔ)庫(kù)需求，COMEX 合約與LME 合約的銅價(jià)差躍升至歷史高位。本周五非農(nóng)數(shù)據(jù)公布之后美元大幅走強(qiáng)，盡管市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)強(qiáng)美元、高利率對(duì)于大宗商品價(jià)格形成壓制，但如果從2024 年Q1 的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美元與大宗商品曾同時(shí)走強(qiáng)，指示美國(guó)需求可能對(duì)商品價(jià)格形成支撐也是重要因素。美中不足的是，目前美國(guó)制造業(yè)已經(jīng)好于2024 年Q1，中歐還弱于當(dāng)時(shí)，未來(lái)有需求側(cè)的更強(qiáng)支撐將更對(duì)股票的估值有利。而在地緣沖擊和關(guān)稅不確定性的宏觀環(huán)境下，商品所隱含的實(shí)物資產(chǎn)的“安全屬性”實(shí)際上超過(guò)了供需層面的影響，這也決定了商品的底部。

　　做好當(dāng)下市場(chǎng)的“防守反擊”。市場(chǎng)熱度回落過(guò)程中，一方面要看到9 月24日以來(lái)市場(chǎng)過(guò)高預(yù)期收斂的必要，一方面也要看到A 股處在股東分紅+回購(gòu)回報(bào)最高且定價(jià)不足的狀態(tài)，這是市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定的支撐。當(dāng)下科技成長(zhǎng)成為了最后的堡壘，成交額占比位于3 年來(lái)高位。但往后展望看，本身主題驅(qū)動(dòng)邊際上有所放緩，自身熱度有回落的必要性。資源股短期有地緣政治沖擊的催化，中期視角看可以等待需求的逐步恢復(fù)，TMT 與實(shí)物資產(chǎn)成交額占比差處于3 年來(lái)高位，有回歸的可能性。廣義實(shí)物資產(chǎn)當(dāng)下將進(jìn)入相對(duì)收益時(shí)期，后面逐步過(guò)渡到絕對(duì)收益時(shí)期。中國(guó)經(jīng)濟(jì)地產(chǎn)去金融化已經(jīng)基本完成，制造業(yè)活動(dòng)主導(dǎo)下，資源品將逐步從過(guò)去的防御邏輯未來(lái)走向順周期邏輯?；谏鲜龇治鑫覀兺扑]：第一，資源類(lèi)資產(chǎn)（石油石化、鋁、油運(yùn)、銅、金、煤炭）的安全屬性是當(dāng)下要點(diǎn)，需求變化決定了未來(lái)的彈性；第二，從庫(kù)存周期與行業(yè)格局角度，推薦制造業(yè)頭部企業(yè)：

　　機(jī)械設(shè)備（工程機(jī)械，儀器儀表、激光設(shè)備等），基礎(chǔ)化工，普鋼等行業(yè)的龍頭；第三，低估值國(guó)企（銀行、鐵路、港口）仍將是市場(chǎng)的穩(wěn)定劑；第四，服務(wù)消費(fèi)的機(jī)會(huì)（航空、OTA 平臺(tái)、快遞）。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球制造業(yè)活動(dòng)不及預(yù)期；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊跌