來源：機構調研記

　　在川普上任后，中國市場最關心的政策反應是什么？近期美股美債市場的波動以及中國股市逆轉的可能性如何？

　　最關心的是貨幣當局在保匯率與保貨幣寬松之間的選擇，以及是否存在類似廣場協(xié)議的新版本來應對川普2.0的影響。美股美債面臨大幅波動，我們將分析川普新政對美股的具體影響，并探討中國股市是否可能出現(xiàn)逆轉。

　　年初以來市場艱難的原因有哪些？

　　市場艱難主要有三個原因：一是川普政策導致的外部不確定性上升；二是美國市場的通脹預期和利率回升對全球金融市場產生連帶沖擊；三是國內對貨幣政策、財政政策和房地產政策未達市場預期的擔憂。

　　當前是否存在保匯率與貨幣政策獨立性的矛盾？

　　雖然美元走強給保匯率帶來壓力，但PBoC高度重視匯率穩(wěn)定，并非喪失貨幣政策獨立性。如果美國降息預期實現(xiàn)，中國仍有可能降息；同時，對于貶值層面，PBoC并不設定特定匯率目標，而會通過工具防范單邊貶值預期導致資本外逃風險。預計今年人民幣會適度貶值，但幅度和時間可能在關稅事件發(fā)生時才明確。

　　財政政策和房地產方面的擔憂主要是什么？

　　大家主要關注的是高層的經濟工作會議已定下的財政政策基調和數(shù)額，以及其能否有效打破通縮循環(huán)。目前預計的預算赤字率上升和消費相關領域的投入增加不足以完全打破通縮，且外部關稅可能對出口、就業(yè)和收入產生負面影響。此外，住房政策未見顯著積極表態(tài)，地方落實專項債和再貸款收土地的進程舉步維艱，反映出道德風險約束的存在。

　　川普宣布關稅后，中國是否會立即采取反制措施？

　　目前看來，中國不太可能立即針對川普宣布的關稅采取同等規(guī)模的反制措施，更可能是在觀察到關稅生效后對經濟及社會民生影響的程度后再作進一步決策。在三月份兩會期間，可能會根據(jù)實際情況調整廣義財政赤字，提升約2萬億人民幣，主要用于社會保障體系改革和消費層面刺激等方面，但力度和級別可能不會立即打破通縮局面。

　　對于匯率保穩(wěn)與貨幣適度寬松之間的抉擇，以及對美國加關稅政策的反應機制和可能的刺激政策何時到來，有何看法？

　　目前中美經濟基本面仍有背離，美元走強使得穩(wěn)定匯率的努力面臨挑戰(zhàn)。美國經濟韌性較強，體現(xiàn)在就業(yè)市場強勁、家庭部門凈資產表現(xiàn)良好及汽車銷售走強等方面，這使得美聯(lián)儲對降息前景持謹慎態(tài)度。關于降息預期，市場定價與我們團隊預測存在差異，而強美元和國內穩(wěn)匯率的政策取向可能導致貨幣政策靈活性受限。

　　對于未來中國經濟政策方向及內外需改善情況的看法是怎樣的？

　　貨幣政策的邊際調整對當前經濟影響有限，財政政策是走出通縮的關鍵因素。雖然預計今年財政將擴張約2萬億人民幣，但由于關稅影響，通縮壓力可能難以緩解。內生動能有待改善，外需改善可能只是暫時的搶出口效應，而消費政策的效果溫和。至于第三輪政策寬松的觸發(fā)機制，可能是社會感知指數(shù)而非關稅時點，預計第三輪政策將更加聚焦于民生和社會保障領域。

　　在當前全球投資環(huán)境中，美國十年期國債收益率的上升對資產配置和流動性預期造成了哪些影響？

　　美國十年期國債收益率的飛速上升對不同資產類別的投資方向產生了重大影響，導致投資人對全球收益率環(huán)境及流動性寬松程度預期進行快速調整。美元走強，新興市場風險資產投資壓力增大，其中中國作為新興市場的重要組成部分面臨較大壓力。

　　對于中國PBoC的貨幣政策預期有何調整？對股票市場有何看法？

　　我們對中國PBoC接下來貨幣政策的預期進行了調整，政策空間相對收窄。在當前市場變動背景下，我們未看到能對中國股票市場產生重大亮點或走出困境的明顯要素，短期沒有特別成熟的投資機會。

　　對于美股市場的預判是怎樣的？估值能否支撐？

　　在11月份的預測中，我們推薦美股和日股。當時基于研究認為，在整體收益率環(huán)境呈下降趨勢時，估值水平能得到有力支撐，且每股盈利預期增長需高于歷史平均水平。然而，隨著十年期國債收益率突破4.5%，原先的估值支撐條件發(fā)生變化，目前收益率走勢對美股構成短期強烈信號。盡管如此，總體仍看漲美股，但在布局上需要更加精挑細選，關注高質量資產特性股票，如軟件、媒體娛樂及金融板塊，并關注盈利增長預期。

　　對于中國股市有何看法？

　　自11月以來，我們對中國股市持謹慎態(tài)度。地緣政治不確定性疊加通縮和經濟下行壓力，使得短期配置中國股票資產不利。建議投資者布局防御性板塊如電信、公用事業(yè)，并關注高息股及盈利增長調整方向向上的股票。

　　是否存在中美達成類似廣場協(xié)議2.0的可能性來緩解貿易戰(zhàn)和其他紛爭？

　　目前從海外視角看，尚未看到中美達成廣場協(xié)議2.0的明確可能性，因當前經濟和地緣政治制約條件與1985年日本簽署廣場協(xié)議時存在顯著差異。

　　在當前環(huán)境下，互聯(lián)網和硬件科技板塊的投資策略是什么？

　　在面臨外部關稅和出口管制等不確定因素的情況下，互聯(lián)網板塊的投資需謹慎對待。盡管如此，AI技術仍然是重要關注點，尤其是在中國，對于小模型的應用和發(fā)展可能有所突破。同時，看好海外投資機會，尤其是騰訊在C端消費者應用方面有機會實現(xiàn)較大突破。

　　在當前國內經濟不確定的背景下，互聯(lián)網公司出海計劃有何趨勢？

　　在當前情況下，我們預計會持續(xù)看到互聯(lián)網公司的大規(guī)模出海計劃，特別是在游戲和跨境電商領域。例如美團在中東外賣市場的布局，以及百度的無人駕駛robotaxi在香港落地并面向全球市場。騰訊和阿里巴巴在過去12個月內也在海外市場的關注和投入大幅增加。此外，在不確定的市場環(huán)境下，股東回報較高的互聯(lián)網公司更受青睞，特別是騰訊和阿里，它們可能在今年推出規(guī)模更大甚至翻倍的回購計劃。

　　針對中國互聯(lián)網行業(yè)，在選股方面有哪些推薦股票？

　　首選較為保守的股票是騰訊，目前估值較低，約為12倍2025年P/E，其電商、人工智能產品以及股東回報等方面的表現(xiàn)有望抵消游戲領域高技術風險。另外兩個推薦股票是攜程和美國旅游本地生活板塊的公司。對于電商板塊，拼多多是唯一持有“買入”評級的股票，而對阿里和京東等其他高端公司則采取相對保守態(tài)度。

　　對于科技硬件行業(yè)，特別是消費補貼政策的影響有何看法？

　　雖然市場普遍認為近期消費補貼力度不及預期，但我們并不完全同意這一觀點。首先，中國的消費電子政策發(fā)布通常是一個漸進過程，從11月和12月開始實施的部分政策已逐漸在全國范圍內推開。其次，補貼金額和范圍并非所有省份都能達到江蘇那樣的水平，不同地區(qū)有不同的政策制定標準，比如貴州只針對國產手機，并非所有機型都可享受補貼。補貼的目的在于扶持中低收入群體更新設備，而非富人，因此500元的補貼金額是合理且符合政策導向的。至于未來消費刺激的具體規(guī)模和效果，尚待觀察宏觀經濟團隊的研究進展。

　　潘行長在香港參加金融論壇后，對于匯率和房地產市場的表態(tài)，會帶來哪些預期變化？

　　潘行長的最新講話可能并未對前瞻貨幣政策有明顯改變，他強調在多重目標制下，鑒于美元強勢和美債利率走高，現(xiàn)階段更關注穩(wěn)匯率，防止單邊貶值壓力。但如果美聯(lián)儲在今年一季度、三月份和6月份降息兩次，貨幣政策空間有望打開。預計今年PBoC會降低政策利率25個基點，并且在新一輪關稅沖擊下，PBoC將容忍適度貶值，通過積極干預避免匯率單邊貶值預期發(fā)酵。

　　房地產政策方面，當前情況如何？

　　四季度以來，整體房地產成交有所回暖，尤其一線城市二手房市場明顯。但從整體家庭部門對房地產配置角度看，新房銷售雖有回暖但仍處于低迷水平。開發(fā)商交付預售房屋的能力存在不確定性，這導致投資者猶豫不決，房地產市場不能完全可持續(xù)回穩(wěn)。因此，今年房地產投資增速預計為-10%，下滑趨勢明顯。

　　針對財政刺激消費，尤其是補貼社會保障，以達到何種群體效果更佳？

　　過去測算顯示，需要大約10萬億人民幣的財政改革和刺激方案來提升包括0.5億農民工在內的中低收入群體社會保障水平，使其與城市正式職工相當。其中約7萬億人民幣用于填補社會保障欠賬，由zf財政轉移支付實現(xiàn)；剩余2-3萬億人民幣用于解決房地產庫存堰塞湖問題。當前經濟工作會議提出的社保改革措施相對溫和，主要針對最底部的特保戶、低保戶提升補貼水平，而非大規(guī)模覆蓋農民工群體的社保改革。

　　財政刺激消費的措施是否會針對特定人群，以及目前對此有何明確時間表？

　　當前并未看到針對特保戶、低保戶提升補貼和醫(yī)保補貼的具體明確時間表，這些措施可能不會與川普宣布對華關稅聲明直接掛鉤。未來將根據(jù)社會民生反饋系數(shù)的變化，持續(xù)觀察并形成更強共識。今年上半年暫時沒有看到大規(guī)模社保改革的時間表。