炒股就看金麒麟分析師研報(bào)，權(quán)威，專業(yè)，及時(shí)，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會(huì)！

　　出品：上市公司研究院

　　作者：君

　　1月16日晚間，來(lái)伊份發(fā)布《2024年年度業(yè)績(jī)預(yù)減公告》，預(yù)計(jì)2024年歸母凈利潤(rùn)為-8600萬(wàn)元左右，同比下滑251%左右；扣非后凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為-7600萬(wàn)元左右，同比下滑750%左右。

　　公告一經(jīng)發(fā)布，17日，公司股價(jià)高位退潮，盤中-10.0%跌停，報(bào)22.14元/股。此前的9-10日，13-16日，公司因踩中“小紅書概念”連收6個(gè)漲停板，股價(jià)從13.66元/股迅速抬升至24.6元/股。

　　業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)失速 盈利水平墊底

　　來(lái)伊份2002年創(chuàng)立，2016年10月于上交所主板首發(fā)上市，成為“主板零食第一股”。

　　來(lái)伊份是一家經(jīng)營(yíng)自主品牌的休閑食品全渠道運(yùn)營(yíng)商，致力于構(gòu)建國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的專業(yè)化休閑食品連鎖經(jīng)營(yíng)平臺(tái)。公司產(chǎn)品來(lái)自全球五大洲20多個(gè)國(guó)家和中國(guó)25個(gè)省市地區(qū)，主要覆蓋堅(jiān)果炒貨、肉類零食、糕點(diǎn)餅干、果干蜜餞、果蔬零食、豆干小食、海味即食、糖巧果凍、膨化食品、進(jìn)口食品、沖調(diào)速食、禮文化、飲品13大核心品類，1400余款商品。

　　2012年之后，線上渠道快速興起，這一階段，以三只松鼠、良品鋪?zhàn)?、鹽津鋪?zhàn)訛榇淼钠髽I(yè)借助線上渠道紅利，以輕資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)方式迅速吸引資本，規(guī)模體量實(shí)現(xiàn)了快速提升，2016-2023年的營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)16.88%、12.44%和27.65%。特別是，鹽津鋪?zhàn)?019-2023年的營(yíng)收規(guī)模從13.99億元飆升至41.15億元，短短5年時(shí)間里幾乎翻了三倍。

　　然而，來(lái)伊份卻仍專注于線下門店，未及時(shí)抓住線上銷售模式的變革方向與行業(yè)風(fēng)口，營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率僅為3.05%，成了休閑零食行業(yè)的“吊車尾”。上市首年，來(lái)伊份線上業(yè)務(wù)收入約為2.4億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例僅7.42%左右；同期，三只松鼠、良品鋪?zhàn)泳€上業(yè)務(wù)占比分別為96.82%、33.69%，來(lái)伊份線上渠道的開拓效率已遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。甚至于2023年，來(lái)伊份的電商收入占營(yíng)業(yè)總收入的比重也還是只有8.26%，門店零售的收入貢獻(xiàn)率繼續(xù)超六成。

　　2023年，受上海區(qū)域特定渠道團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)收入減少的影響，以及部分電商業(yè)務(wù)戰(zhàn)略調(diào)優(yōu)后業(yè)務(wù)規(guī)模下降的影響，來(lái)伊份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.77億元，同比減少9.25%，系上市以來(lái)首次下滑；鹽津鋪?zhàn)拥臓I(yíng)業(yè)收入則同比大幅增長(zhǎng)42.22%，實(shí)現(xiàn)后來(lái)居上，營(yíng)收規(guī)模首次超過(guò)來(lái)伊份。

　　2024年1-9月，來(lái)伊份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25.23億元，較上年同期下滑15.96%；鹽津鋪?zhàn)?、三只松鼠的營(yíng)業(yè)收入分別同比增長(zhǎng)28.49%和56.46%；良品鋪?zhàn)拥臓I(yíng)業(yè)收入雖也下滑，但降幅僅是公司的一半左右，營(yíng)收規(guī)模仍是公司的兩倍。

　　利潤(rùn)端，來(lái)伊份的線下門店以高端零食集合店為主，主要采取渠道品牌模式，采用代工模式，用強(qiáng)渠道背書提升毛利率水平。因此，與其他休閑零食商相比，來(lái)伊份的銷售毛利率極高，且受行業(yè)“內(nèi)卷”影響較小。2024年1-9月，來(lái)伊份的毛利率雖處于歷史較低水平，但仍達(dá)40.74%，高出鹽津鋪?zhàn)?0個(gè)百分點(diǎn)，高出三只松鼠、良品鋪?zhàn)蛹s15個(gè)百分點(diǎn)。

　　與線上起家的、良品鋪?zhàn)硬煌?，?lái)伊份銷售渠道仍以傳統(tǒng)線下門店為主，且由于需維持品牌形象，門店裝修要求嚴(yán)格，故成本也相對(duì)較高。2021年至2024年1-9月（下稱“報(bào)告期”），休閑零食行業(yè)的期間費(fèi)用率均值分別為26.19%、24.20%、21.94%和21.69%，而來(lái)伊份的費(fèi)用率則高達(dá)44.61%、40.60%、41.48%和43.27%，是同行的兩倍多，嚴(yán)重侵蝕了利潤(rùn)空間。

　　也因此，來(lái)伊份陷入“高毛利率 低凈利率”的尷尬困境。報(bào)告期內(nèi)，來(lái)伊份的銷售毛利率均高于40%，但凈利率僅為0.74%、2.33%、1.56%和-1.77%，在休閑零食行業(yè)中處于墊底水平；同期，可比公司均值分別為4.67%、5.25%、5.93%和5.97%。

　　三只松鼠、良品鋪?zhàn)?、鹽津鋪?zhàn)幼陨鲜幸詠?lái)的凈利潤(rùn)從未虧損，而來(lái)伊份2020年凈虧損6519.54萬(wàn)元，2024年預(yù)計(jì)凈虧損8600萬(wàn)元左右。截至2024年9月末，來(lái)伊份的未分配利潤(rùn)為4.59億元，三只松鼠、良品鋪?zhàn)印Ⅺ}津鋪?zhàn)臃謩e為17.26億元、11.95億元和9.55億元，分別是來(lái)伊份的3.76倍、2.6倍和2.08倍。

　　有意思的是，相較三只松鼠、良品鋪?zhàn)?、鹽津鋪?zhàn)?，?lái)伊份最早成立也最早上市。

　　零食渠道迭代升級(jí) 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局重塑

　　品類屬性和中國(guó)區(qū)域口味差異決定了零食受渠道影響高于品牌本身，過(guò)去四次渠道變革中，抓住機(jī)會(huì)的公司都獲得了快速的發(fā)展。供給方式多元化助推了休閑零食行業(yè)供過(guò)于求，業(yè)內(nèi)新增企業(yè)數(shù)量增速遠(yuǎn)超行業(yè)規(guī)模增速，競(jìng)爭(zhēng)加劇下公司對(duì)渠道帶來(lái)的增量更為敏感。

　　2018-2022年中國(guó)休閑食品相關(guān)企業(yè)注冊(cè)量從2.38萬(wàn)家增加到13.41萬(wàn)家，復(fù)合增速54%，同期中國(guó)休閑食品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模從7147億元增加到8437億元，復(fù)合增速4%，行業(yè)內(nèi)新增企業(yè)數(shù)量增速遠(yuǎn)超行業(yè)規(guī)模增速，更多食品加工企業(yè)或者運(yùn)營(yíng)公司可以通過(guò)新渠道觸達(dá)消費(fèi)人群，打破傳統(tǒng)線下分銷體系的壁壘，零食行業(yè)供給失衡，競(jìng)爭(zhēng)加劇。在此背景下，傳統(tǒng)線下渠道和線上電商（淘系、京東、抖快）的營(yíng)收占比發(fā)生了劇烈變化，新渠道的占比大幅增加。

　　近一輪的渠道變化中，量販渠道和抖音渠道是新增長(zhǎng)極。尤其是零食量販店近年來(lái)發(fā)展迅猛，逐漸分薄蠶食休閑零食品牌線下門店的優(yōu)勢(shì)。

　　零食行業(yè)變革的底層需求是降本、提率、增收，以零食很忙、好想來(lái)等為代表的零食量販連鎖門店，除了壓縮渠道層級(jí)，還通過(guò)規(guī)范化、數(shù)字化門店管理提升門店效率、優(yōu)化供應(yīng)鏈、高周轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)高性價(jià)比。同時(shí)，對(duì)產(chǎn)品矩陣進(jìn)行更多元和標(biāo)準(zhǔn)化管理，采取“白牌+腰肩部產(chǎn)品+引流品”的模式，滿足消費(fèi)者“多好快省”的消費(fèi)訴求。

　　零食量販頭部品牌2023年開始兼并收購(gòu)，兩強(qiáng)格局初步形成。行業(yè)內(nèi)量販零食門店已經(jīng)近3萬(wàn)家，鳴鳴很忙和萬(wàn)辰集團(tuán)分別以10000+家和6000家的門店數(shù)量遙遙領(lǐng)先于其他品牌。

　　目前，零售渠道迭代升級(jí)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局面臨重塑，但來(lái)伊份的線下拓展卻不盡如人意。

　　1999年，來(lái)伊份第一家門店成立。2017年，來(lái)伊份正式推出“萬(wàn)家燈火”門店擴(kuò)張計(jì)劃，計(jì)劃在2023年實(shí)現(xiàn)1萬(wàn)家連鎖門店規(guī)模。2020年，來(lái)伊份副總裁張琴在接受國(guó)際金融報(bào)的采訪時(shí)，預(yù)測(cè)2022年公司門店數(shù)量將達(dá)到6500家，且未來(lái)加盟門店與直營(yíng)門店的比例將會(huì)是3：1。

　　然而，上述目標(biāo)無(wú)一如期實(shí)現(xiàn)。

　　2022年財(cái)報(bào)顯示，來(lái)伊份的門店總數(shù)為3622家，其中直營(yíng)門店2128家，加盟門店1494家，加盟門店與直營(yíng)門店的比例約為3：4。

　　2023年8月，來(lái)伊份運(yùn)營(yíng)發(fā)展系統(tǒng)副總裁陳瑋接受媒體采訪時(shí)，曾預(yù)測(cè)2023年年底來(lái)伊份的門店數(shù)量將達(dá)到4000家，至于“萬(wàn)家燈火”戰(zhàn)略的萬(wàn)店目標(biāo)，將在“未來(lái)3年”完成。

　　而截至2023年底，來(lái)伊份門店總數(shù)為3685家，僅較上年增加了63家，不僅距離“萬(wàn)家燈火”遙遙無(wú)期，甚至連4000家的目標(biāo)都未達(dá)到。

　　2024年上半年，來(lái)伊份繼續(xù)推進(jìn)以加盟發(fā)展為主的“萬(wàn)家燈火”，截至6月末，全國(guó)門店總數(shù)3472家，較2023年末還減少了213家；其中直營(yíng)門店1775家，加盟門店1697家，加盟門店數(shù)占比48.87%，較2023年末僅上升了0.71個(gè)百分點(diǎn)。

　　面對(duì)異軍突起的量販零食商，高度依賴品牌門店的來(lái)伊份恐前景堪憂。