來源：國泰君安

　　研究員：方奕/馬浩然

　　本報告導讀：

　　現(xiàn)階段處于“穩(wěn)匯率”與“寬貨幣”平衡期，從歷史經(jīng)驗看A股市場普遍處在階段性底部，后續(xù)反彈空間大，大盤風格占優(yōu)。領漲行業(yè)特征：前期偏強勢/估值分位不高/存在周期反轉預期或事件催化。

　　投資要點：

　　匯率波動通過影響貨幣政策節(jié)奏間接影響股市。①近期強勢美元下，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)一定貶值，但人民幣兌一籃子貨幣仍然保持升值。往后看，匯率不會單邊超調(diào)。②匯率對股市的影響機制主要通過影響貨幣政策節(jié)奏。人民幣兌美元貶值期間A 股整體走勢承壓，外資流動的影響有限，更重要的影響在于國內(nèi)貨幣政策節(jié)奏，2018 年后雙方經(jīng)濟周期錯位時有發(fā)生，在國內(nèi)增長壓力加大時，央行對穩(wěn)匯率的考慮會導致貨幣政策節(jié)奏發(fā)生延后，影響股市。

　　“穩(wěn)匯率”與“寬貨幣”平衡期內(nèi)，A 股市場普遍處在階段性底部，后續(xù)反彈空間大，大盤風格占優(yōu)。①2024 年12 月以來降準降息預期被延后是股市調(diào)整的一個原因。2024 年12 月以來政策多次定調(diào)貨幣寬松，但由于美元強勢，人民幣匯率面臨壓力，導致降準降息預期被延后，疊加債券市場長債利率快速下行以及債券發(fā)行供給放量，流動性偏緊是股市調(diào)整的一個原因。②從歷史經(jīng)驗看，曾出現(xiàn)多輪“穩(wěn)匯率”與“寬貨幣”平衡期，可以為當下提供參考：18/09-19/02、19/05-19/10、22/10-22/12、23/10-24/02、24/05-24/08。③平衡期內(nèi)，A 股市場普遍處在階段性底部，在平衡期末期或降息后市場均走出可觀的反彈行情；平衡期內(nèi)大盤風格整體占優(yōu)。

　　平衡期內(nèi)領漲行業(yè)特征：前期偏強勢/估值分位不高/存在周期反轉預期或事件催化。上述平衡期內(nèi)領漲行業(yè)并不相同，但存在共性特征：①并非單純高切低，平衡期內(nèi)領漲行業(yè)在前期股價就偏強勢；②領漲行業(yè)估值分位普遍不高，多數(shù)在50%以下；③部分領漲行業(yè)憑借周期反轉預期或事件催化，淡化估值要求；④銀行和非銀勝率較高，銀行憑借低波動優(yōu)勢，而非銀依靠反彈行情出現(xiàn)后的高彈性。

　　投資建議：市場有望逐步企穩(wěn)，行業(yè)配置關注前期表現(xiàn)、估值與景氣。①現(xiàn)階段穩(wěn)匯率要求下貨幣政策寬松預期被延后，從歷史經(jīng)驗看這一階段多處于底部位置，后續(xù)降準降息落地將有望帶動市場出現(xiàn)較大幅度反彈。此輪不同在于，現(xiàn)階段決策層對經(jīng)濟態(tài)度明確，12 月PMI、生產(chǎn)、消費等高頻數(shù)據(jù)有助于穩(wěn)定經(jīng)濟預期，市場有望更快企穩(wěn)。②行業(yè)配置上，參考歷史經(jīng)驗建議從三方面布局：a、估值不高，前期強勢表現(xiàn)有望延續(xù)，推薦機械（工程機械/機器人）、家電。b、產(chǎn)業(yè)景氣有望回升，推薦軍工、大眾品消費、半導體。c、提前布局非銀，后續(xù)貨幣政策落地有望帶動市場反彈。

　　風險提示：歷史經(jīng)驗失效；國內(nèi)政策不及預期；全球地緣不確定性。